美联储是否加息？对金融市场价格影响几何？

网评经济 来源:央视网 2016年09月21日 11:44 A-A+
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　　未来16小时内，日本央行和美联储将相继公布议息会议结果并召开新闻发布会，其一言一行都将引发市场广泛关注。尤其是美联储议息会议，更是万众瞩目。

　　9月FOMC会议预览：不加息，但要重视加息预期的变化

　　1）9月不加息：最主要是因为在7月FOMC会议时，美联储没有更改加息的前瞻指引（根据美联储加强市场沟通的一贯原则，实际加息前会提前修改FOMC会议声明中的加息指引，即第四段的措辞），且7月底至今美国经济数据喜忧参半（数据并未好到值得打破这个一贯原则）。

　　目前联邦基准利率期货价格暗示的9月加息概率只有24%；华尔街日报的最新调查显示，目前只有11.3%的投资者预计9月会加息，因此，如果9月加息，那将是一个巨大的意外，将对市场造成巨大的冲击——与美联储的一贯原则相悖。

　　2）12月大概率会加息：今年只剩下9、11、12月三次FOMC会议。如果9月如期不加息，那意味着今年只有11、12月两次加息机会。由于11月2日的FOMC会议之后没有新闻发布会，且离11月8日的总统大选太近（美联储没有必要在这个风口浪尖上加息），因此11月加息的概率很低，即只剩下12月这个时间窗口了。

　　那为什么12月一定要加息呢？有没有可能12月也不加？有这种可能，但可能性极低，最主要是因为美联储把“今年一定要加息”的信息传递得非常强：去年底的时候美联储对今年加息次数的指引是四次，直到今天，今年加息次数的指引仍旧是两次（点阵图中位值）；在8月26日Jackson Hole的发言中，耶伦表示最近几个月加息的概率在上升；9月9日波士顿联储主席Rosengren也表示“逐渐收紧货币政策是合适的”，继续稳住市场加息预期，丝毫没有“今年不加息”的意思。如果今年一次息都不加，那可能会损伤美联储的信用，不利于美联储未来掌控市场加息预期。

　　重视未来三个月加息预期的变化

　　其实，上述分析并无特别之处，“9月不加，12月加”已经是市场一致预期，加息预期的变化更重要。在市场对9月加息预期已经很低的情况下，美联储官员稍微偏鹰派的发言都有可能引起市场剧震（如9月9日的欧美市场）。

　　往前看，我们认为9月FOMC后，市场的焦点将很快转向12月加息的问题，最可能的情形是：9月22日后，11月加息概率从目前的27%左右进一步下降，12月加息概率从目前的46%左右大幅跳升。如前文所述，若9月如期不加息，那12月加息就是一个接近确定性的事件了。

　　对金融市场价格的影响

　　最可能的情形是：

　　1）9月22日FOMC后，至10月中，黄金和新兴市场股市有上行压力，同时美元指数下行。一方面是因为9月不加息这件事情落定（毕竟之前还有15%的加息概率），另一方面是因为下一次加息还要到12月中去了。这是一个短暂的时间窗口。

　　2）10月底至12月中，黄金和新兴市场股市有下行压力，美元指数逐渐走强。如果12月加息，那意味着11月2日的FOMC会议声明就会修改加息前瞻指引，也意味着10月底左右市场焦点将重回加息，加息预期将迅速升温。

　　3）12月中如期加息后，靴子落地，主要新兴市场股市等风险资产价格将有明显的上行压力，美元指数可能持续下行。如果12月如期加息，那两次加息之间间隔一年，再考虑到目前美国经济“不温不火、甚至偏弱”的状态，第三次加息可能最早也要到明年下半年了。

　　总体上，9月是否加息已经不是此次FOMC会议的重点，耶伦在新闻发布会上的发言、点阵图对加息次数的指引可能更重要，因为这影响到未来市场加息预期的变化。

　　需要注意的是，9月FOMC后市场对12月加息的预期将会非常充分，这也意味着到时任何超预期的扰动（比如10月耶伦等官员密集发表鹰派言论），都可能给市场带来大幅动荡。此外，11月初的美国总统大选及之前的公开辩论，也将是决定未来三个月全球资产价格走势的一个重要因素。

　　9月日本央行议息会议预览：或有微调，但力度低于预期

　　一、可能微调现有货币政策工具

　　这个判断主要依据两个信息：1）在7月议息会议声明中，日本央行提到将综合评估现有货币政策的有效性（“…the Bank will conduct a comprehensive assessment of the developments in economic activity and prices under "QQE" and "QQE with a Negative Interest Rate" as well as these policy effects at the next MPM…”）。衡量货币政策有效性最重要的指标当然是通胀，但今年初以来日本CPI通胀持续下跌，到7月总CPI同比增速只有负0.4%，核心CPI同比也只有+0.3%。从这个角度看，评估的结果应该是负面的（此前的货币宽松效果有限）。既然是负面的，如果什么都不做也很难说得过去。

　　2）日本央行行长黑田9月5日在东京的一个公开发言中强调“货币政策还有足够的宽松空间、会用尽一切措施实现2%的通胀目标”。黑田几乎每次发言时都会强调这一点，但与以往不同的是，黑田这次特别提到负利率可能伤及银行利润，长期国债收益率过低也可能不利经济增长。黑田一直是负利率的坚定支持者，极少提到负利率的负面作用，也较少提及长短期国债收益率对实体经济的不同影响。这或许意味着日本央行这次不会大规模扩大QQE购买力度或降息，更可能是在维持购债总规模不变的情况下，调整国债购买的结构，比如购买更多中短期国债。

　　二、力度或将低于预期

　　最主要是因为我们一直强调的日本央行货币政策的“三个有限”：1）进一步降息的空间有限。日本央行在3月的议息会议上收窄了负利率的实施范围，这被普遍认为是对负利率政策的部分修正。

　　2）进一步购买国债的空间有限。日本央行目前持有的日本国债占国债总存量的比重已经高达38%。假设一直保持目前的国债购买力度，那到2018年底日本央行将持有约70%的日本国债——几乎不可能实现的状态。

　　3）进一步购买ETF的空间有限。日本央行目前持有的ETF占整个市场上ETF总量的一半。日本央行目前已经是日经225指数中90%成分股的前十大股东。在这种状态下，假如日本央行将国债购买力度从目前的80万亿日元每年扩大到100万亿日元每年，这并不是真正意义的宽松，因为这意味着日本央行将以更快的速度（比如2018年中甚至更早）达到国债购买的极限。目前市场上仍有观点认为日本央行会在9月议息会议时加大QQE资产购买规模或降息，我们认为实际情况可能会低于预期。

　　三、对金融市场价格的影响偏负面

　　一方面是因为微调只是对现有政策的“修补”，并没有太大意义（7月底扩大ETF购买量后市场反而下跌已经说明了问题）；另一方面，力度可能低于部分市场参与者的预期，对金融市场价格的影响也是偏负面的。我们维持对日本股票市场偏谨慎的态度，尤其需关注近期日本国债市场的调整。（作者：吴杰云 中金公司分析师，梁红 中金公司研究部负责人、董事总经理）

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