中国的外汇储备充足吗？

网评经济 来源:央视网 2016年10月10日 15:29 A-A+
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IMF总结了会引起外汇储备消耗的四种因素包括：短期外债、其他证券负债、资本转移和出口收入；按照IMF的风险加权方法测算中国的外汇储备充足率。将中国按照固定汇率制来考量，截至2016年7月，我国外汇储备充足率达1.18，较2014年末明显下降，但仍处于IMF所建议的合理水平1-1.5之间，

中国外储连续下滑固然有经济基本面、金融市场调整、汇改等内因影响，但中国与全球、新兴市场外储变化同步，更凸显了外因的作用。2016年初以来伴随着美元走弱的，正是对美国经济复苏进程的反思和对美国经济不能够脱离全球低迷的制约而一枝独秀的重新认识，“脱欧”事件更加剧了对发达国家前景的担忧，而新兴市场经济基本面在此期间趋于稳定，在外部环境改善之下，急于偿还的外债已逐步去化、对贬值的恐慌情绪趋于稳定、人民币汇率形成机制逐渐明确也是有利的自身条件，基于内外环境的改善，中国外储下降的趋势已大为缓和。

是什么在消耗外汇储备？目前，货物贸易顺差是跨境外汇资金的主要来源，服务贸易逆差是最主要的外汇消耗项，资本金融项目中的直接投资和证券投资是增长较快的外汇消耗项，偿还境外负债和增持其他对外资产以及外国来华利润利息、股息、红利支出、以及境内经济主体对外捐赠仍然持续消耗外汇，但速度已较“811”汇改的后4个月明显放缓。

对中国的外汇储备而言，未来真正值得担忧的风险在于外债和资产转移。外管局口径的外币外债余额为7957亿美元，BIS的口径略有不同，不过均远低于外汇储备的规模，且偿还目前已告一段落，但市场可能更担心隐藏的外债；资产转移规模会有多大并无定论，但不可否认居民资产配置存在“本土偏好”。我们在文中采用了几种方法估算，不同方法下的结果差异很大，且其对汇率与外储的影响大小取决于汇率制度的成熟度和资产配置发生的速度。

一、从IMF的外汇储备充足率看我国外汇储备

中国9月外汇储备为31663.8亿美元，已连续第三个月下降，创下自2011年5月份以来的新低，从“811”汇改之后，市场对于外汇储备的下降产生了很大的关注，然而别忘了，在外汇储备不断累积的阶段，外汇储备过高的弊端也曾引来诸多诟病，随着人民币贬值压力的上升和外储开始下降，风向完全逆转向对外储“不够用”的担忧，应该如何看待外储，似乎一直缺乏一个准绳。

事实上，衡量外汇储备规模充足与否的方法很多，综合考虑权威性和全面性，在此我们采用IMF提出的风险加权的外汇储备充足率对中国的外汇储备加以衡量。

外汇储备是否充足，对应的是有哪些因素会消耗外汇储备。IMF总结了会引起外汇储备消耗的四种风险/因素包括：

（1）短期外债：期限在1年或1年以下的外债。这是对外负债中风险最大的，特别是对于采取浮动汇率制度的国家，因为本币贬值会加大外债的偿还压力；

（2）其他证券负债（包括中长期债务和股权债务）；

（3）用广义货币供应量（以M2作为近似值）来表示在危机期间可以出售和转移成海外资产的流动国内资产，也就是资本外逃风险。

（4）出口收入下降：直觉上我们会认为，进口额才是消耗外汇储备的真实规模，但实际上消耗外储的是出口-进口的贸易差额，对新兴市场来说，衡量出口的下降能够最大程度覆盖外汇净收入减少/净支出增加的风险；

在此基础上，IMF提出了风险加权方法测算的外汇储备充足率，并根据历史数据模拟出了不同汇率制度国家的适度外汇储备规模系数：

固定汇率制国家: 30%短期外债 +15%其他证券负债+10%广义货币供应量+10%出口收入

浮动汇率制国家: 30%短期外债 +10%其他证券负债+5%广义货币供应量+5%出口收入

以上公式中的权重是IMF根据历史上各国发生危机时的实际情况加以数理推算的结果，同样依据以往危机期间的经验数据，IMF设定1为外汇储备充足率的下限，1.5为上限，两者之间即为合理水平，1.5以上则过多，1以下则过少。

我们按照IMF的风险加权方法测算了中国的外汇储备充足率。将中国按照固定汇率制来考量，截至2016年9月，我国外汇储备充足率达1.18，处于IMF所建议的合理水平1-1.5之间，表明外汇储备仍然充足，若按照浮动汇率制度考量，我国外汇储备规模更是远超IMF规定的上限。不过，从时间维度看，我国外储充足率较2014年底的水平出现明显下降，这一方面是由于外储规模本身较14年末有明显下降，一方面是由于M2规模的较快上升。出口增长停滞和强美元之下企业偿还外债的行为使得这两部分规模并未明显上升，但是外债偿还行为本身也是造成外汇储备下降的原因之一。

值得说明的是，这个指标并没有将FDI负债作为消耗外汇储备的因素，因为根据IMF的研究，没有迹象表明在新兴市场面临压力时外来直接投资会被撤出。不过这一指标的局限性在于，衍生品风险和投机性攻击可能造成的外汇储备消耗分别由于数据限制和难以合理假设等原因而未能涵盖。

确实，即便外汇储备在IMF的评估体系下很充足，也不能证明它在危机时是足够的，因为危机本身是难以预测何时发生、多大影响的，IMF的衡量方法虽然是依据经验数据，但对于个例的参考意义有限。不过对这个问题我们的看法是，如果发生了将超过3万亿的外汇储备都耗尽的危机，就不可能再以目前的资本流动自由度来推测，从各国经验看，更为严格的资本管制何宏观审慎政策都会出现。从中国自身看，当前的外储规模较2014年6月的最高点下降了8268亿美元，从“811”汇改至今的数次贬值压力大增中，外储共被消耗了4849亿美元，展望未来，无论是美元的强势程度，还是人民币汇率制度的稳定度，对于人民币汇率预期稳定而言都是趋于改善的，因此短期不会看到外储出现比“811”汇改时更快速的消耗。

更前瞻地看，设立应急融资机制（如货币互换）、建立外汇平准基金（如日本的外汇基金特别账户、韩国的平准基金等）等都是外汇储备的保障机制；有弹性的金融部门和灵活的经济结构等都会缓和对外汇储备的需求；推进人民币国际化，提升人民币可自由使用程度和储备货币属性，都将降低外汇储备消耗压力。

二、中国外汇储备下降的内因与外因

自2001年以来，中国的外汇储备一直“野蛮生长”，原因是在中国出口和经济增长的腾飞阶段，经常项目盈余连年增加，大量的资本涌入中国，人民币升值面临着压力，央行为平衡这种压力不断买入外汇所积累而成。中国外汇储备在2014年6月见顶，达到了3.99万亿美元后，便开始逐步下降。2016年9月，我国外汇储备规模为3.17万亿，较最高点下降了8268亿美元，并在2015年8月出现史上最大跌幅——939.29亿，这反映了美元强势下企业和居民换汇的需求和中国面临的资本外流压力。

中国外储连续下滑的原因固然和中国自身情况密不可分：基本面方面，中国经济增长放缓可能带来资本流入减少；过去中国股市剧烈调整降低了国内资本市场的吸引力；中国资本项目开放加快推进和中国越发融入全球意味着企业、个人配置海外资产的需求加大；人民币中间价定价机制改革加重了市场对人民币贬值预期，加大了恐慌性和投机性购汇需求。

但进一步观察全球外汇储备变化情况我们发现，中国外储规模的变化和全球十分同步，均于2014年6月见顶，截至2016年3月，全球外储规模为10.94万亿，较最高点下降了10499亿美元，而全球外储规模的变化主要是受新兴市场外储变化主导的，发达国家外储规模则较为平稳，并未出现下滑。2015年3月，新兴市场外储较2014年6月下降了5515亿美元，其中2632亿美元的降幅是由中国造成的，占比47.7%，和中国外储规模在新兴市场总额中占比（49.7%）十分一致。

从现象上看，造成新兴市场外汇储备下降的直接原因是新兴市场国家经济恶化、出口收入下降，且受美元强势和本国资本流出的影响，新兴市场被迫抛售外储以维稳本国汇率稳定（包括中国）；而这种现象的本源在于：

总量上，美国经济基本面改善催生了美联储收紧货币政策的预期，而美元的国际货币地位将这种收紧放大为全球流动性总量的收缩，欧央行、日本央行的QE放水未能很好地弥补全球美元流动性收紧。

（2）结构上，美国经济改善带来与其他国家基本面差异加大，带来投资机会、风险收益的再平衡，造成过去流入新兴市场的资金流动方向逆转，加剧了新兴市场流动性的收缩。而欧元区、日本凭借着本国货币的地位和更为直接的宽松政策对冲了这种影响。

（3）资金流向改变一旦开始，资金流出-新兴市场恶化-新兴市场与美国差异扩大便形成恶性循环。美联储收紧政策预期的兑现和暂停会缓解新兴市场的压力，但真正打破这样的局面仍在于美国与新兴市场基本面差异的缩小。

事实上，2016年初以来伴随着美元走弱的，正是对美国经济复苏进程的反思和对美国经济不能够脱离全球低迷的制约而一枝独秀的重新认识，“脱欧”事件更加剧了对发达国家前景的担忧，而新兴市场经济基本面在此期间趋于稳定，这也带来了新兴市场资本外流压力的缓解，甚至是资本的回流。在外部环境改善之下，急于偿还的外债已逐步去化、对贬值的恐慌情绪趋于稳定、人民币汇率形成机制逐渐明确也是有利的自身条件，基于内外环境的改善，外储下降的趋势已转为平稳，压力最大的时候已经过去。

三、是什么在消耗外汇储备？

虽然跨境支付和银行结售汇并不能与外汇储备的增减严格对应，但从这两部分的结构，我们可以大概了解到外汇流向哪里，外汇储备消耗的压力来自哪里、哪一部分又是支撑外汇储备的因素。

自2015年8月汇改以来，境内企业、个人等非银行部门便一直维持较高的跨境净支付，银行结售汇也一直呈现逆差，不过今年上半年形势较去年下半年明显改善：今年1-8月跨境净支付金额为-13705亿元，较2015年8-12月的-14951亿元有所放缓。今年1-6月银行结售汇净额为-14097亿元，较2015年8-12月的-20232亿元明显放缓。

从上表可以看到，货物贸易顺差是最主要的外汇来源，但企业行为的变化使得这一来源打了折扣。2015年8-12月货物贸易的涉外净收入仅增加1031亿元，占2015年全年的12.9%，反映出虽然贸易顺差带来外汇收入，但企业更偏好把资金留在境外；货物贸易上企业也由净结汇变为净购汇，反映出企业财务运作方式的转变，即贸易融资的去杠杆化、更偏好持有外汇资产和把资金放在境外。这一情况在2016年以来有所改善，货物贸易上重回较大规模净结汇（8002亿元）。

外汇的消耗则由于以下四点原因：

（1）服务贸易上的对外支付和净购汇规模都是最高的。从分项数据来看，旅游、专利费和保险服务是带来服务贸易逆差的最核心因素。

（2）2016年直接投资和证券投资带来的对外净支付快速增长，净购汇小幅放缓。

（3）汇改后偿还境外负债和增持对外资产所带来的流出规模增长最快，不过在今年上半年流出也有所放缓。

（4）外国来华利润利息、股息、红利汇出，规模已基本恢复至汇改前水平。

综上，目前货物贸易顺差是跨境外汇资金的主要来源，服务贸易逆差是最主要的外汇消耗项，资本金融项目中的直接投资和证券投资是增长较快的外汇消耗项，偿还境外负债和增持其他对外资产以及外国来华利润利息、股息、红利支出、以及境内经济主体对外捐赠仍然持续消耗外汇，但速度已较“811”汇改的后4个月明显放缓。

四、消耗外汇储备最大的风险是什么？

历史上，一些国家确实面临过外汇储备不足的危机。韩国危机主要由外债过多引起，1997年，韩国的外债总额高达2000亿美元，其中短期外债660亿美元，还有200—300亿美元的债务须在1997年底偿还，而当时韩国央行可用于偿付外债的外汇储备只有 300亿美元。在1998年和2008年的金融危机中，俄罗斯居民增持海外资产、企业偿付短期外债是大量消耗外汇储备的主因；印尼的情况中，非居民抛售其权益资产则是外储消耗压力的主要来源；巴西则同时面临了出口下降和多个金融账户恶化的情况。

对中国而言，资本市场中的海外投资者比重较低，出口结构以制造业为主，收入规模相对大宗商品出口国受影响相对较小，这两点都不是主要风险。真正值得担忧的风险在于外债和资产转移，也就是国内居民、企业的海外资产配置。

（1）外债

从外管局口径看，截至2016年6月总外债规模为13893亿美元，本币外债余额为6053亿美元，占43%；外币外债余额（含SDR分配）为52761亿元人民币（等值7957亿美元），占57%。在外币登记外债余额中，美元债务占78%，欧元债务占8%，港币债务占5%，日元债务占4%，特别提款权和其他外币债务合计占5%。

此外对外管局的统计口径做几点说明：股权融资不具备偿还义务，因此不涵盖在外债统计中，外债与国际投资头寸中的对外负债在含义上有区别；我国外债统计包含了境内外资金融机构对外负债，但不包含境内机构对境内外资金融机构负债；3个月以内的贸易项下对外融资纳入我国外债统计；中资银行吸收的离岸存款纳入我国外债统计。外币外债是最直接消耗外汇储备的部分，而外管局所统计的规模远低于外汇储备的规模。

外币外债是最直接消耗外汇储备的部分，虽然在外管局口径下其规模远远低于外汇储备，但是，大家普遍担心这一数据并不包含一些有实际偿付责任的隐藏外债，例如中资企业通过海外子公司筹借的外债、名股实债以及其他情形，这导致真实外债规模无法准确估计。另一个可参考的口径是BIS汇编的总部位于31个报告国家/地区的所有银行类机构分支机构的合并债权敞口，该数据显示，截至2015年9月，中国的国际债务为8770亿美元，这一口径包括了中资企业通过海外子公司筹借的外债，但又有明显的高估之处，境外子公司的外债也包括自身的筹资，未必是为母公司筹借的。两个口径的数据对比来看，趋势较为接近，均于2014年下半年见顶后开始回落。

（2）资产转移

资产转移方面，从下图可以看到，日本、德国、韩国在直接投资、证券投资、其他投资中分别持有一定比例的对外净资产，而中国除了在其他投资上有比重较小的净资产外，其他所有净资产均集中在储备资产上，这也就意味着我国的对外净资产主要集中于央行手中，国内的证券市场和企业净获得了外国资金。这自然与中国过去资本项目管制和对汇率升值压力的调控密不可分，但现在以上两个因素都发生了变化，资本项目正逐步开放，国际资本双向流动、人民币单边升值压力已改变，意味着对外净资产会从央行转移向企业和个人主体，这当然是正常的过程，但如果一个长期的结构变迁由于危机在短期集中发生，就是危机，这也是最大的风险。

对于危机中的短期资产转移规模，IMF根据历史经验的估算是10%M2，也就是2.26亿美元，不过根据BIS对于危机时期新兴市场国家的国内资本流出与外汇储备的动态关系研究，高储备国家的国内资本流出/GDP比重明显更低，高储备对居民行为有催化作用，使得居民更乐于在国内投资或撤回在海外的投资。这其实也侧面反映了恐慌及其自我实现可能带来外汇储备的消耗和充足储备的信心作用。

如果从对外开放和资产多元化配置的长期视角看，私人部门可能配置多少外币资产？这个问题其实没有明确答案，不过不能简单等同国内资产与外币资产，实证和理论均表明，各国居民持有海外资产体现出了不同程度的本土偏好，投资者更倾向于投资在本土而非海外市场的现象，而本土偏好的原因可能有三点：第一，对冲风险动机（实际汇率风险、收入风险）；第二，交易成本（交易费用、税收、法律上的国别差异等）；第三，信息摩擦和行为上的偏好。

虽然难以准确估算，但为了给大家一个量级上的概念，我们也提供几种估算方法以供参考：

（1）按照2016年8月的数据，若按IMF所说的M2的10%用来配置海外资产或对外投资，这部分金额将达到2.26万亿美元；

（2）根据《2015年中国私人财富报告》，全国个人总体持有的可投资资产规模达到112万亿人民币，若参考韩国经验，假设全体居民持有11%的外币资产，则总规模为1.83万亿美元；

（3）根据西南财经大学的研究，我国最富有10%家庭拥有社会总财富60.6%， 而这部分家庭的平均资产为154.2万元，有理由假设，资产规模在此之下的家庭配置外币资产的必要性很低。我们假设企业对外投资的行为也符合这样的比例，并用M2作为总资产的替代指标（虽然这其中存在高估），计算出私人部门配置外币资产可能的规模，结果显示：若这部分主体配置11%的外币资产，则总规模为1.5万亿美元；

（4）以中国的历史情况来看，外币存款占比最高曾达到8%，若继续以M2来估算，规模为1.8万亿美元。

对于上述估算有几点需要注意：

（1）所有估算均是私人主体配置这一单一因素所带来的对外汇的需求，没有考虑直接投资、未来资本项目开放带来的证券投资、贸易顺差等方面的资金流入等，因此不能直接与外储规模对比。

（2）上述估算是静态的，而M2在未来是持续增长的，因此若选取未来时间点，估算出的规模可能会更高，但是使用M2作为基数来估算，本身就存在高估。

（3）居民资产的海外配置将如何影响汇率变化？在无需干预汇率的情况下，居民持有外币资产并不会消耗外汇储备，只是会影响市场上的外汇供求从而影响汇率价格水平；反之，以中国目前的外汇储备规模，仍然足够支撑这样规模的海外配置，那么若不考虑其他因素的影响，则汇率可以保持不变。

因此，居民海外配置对汇率和外储的影响根本上还是在于是否干预汇率以及这种配置以怎样的速度发生。在汇率制度较好地完成向浮动汇率的转变、无需干预汇率的情况下，居民持有外币资产并不会消耗外汇储备，只是会影响市场上的外汇供求从而影响汇率价格水平；但在汇率未实现自由浮动之前，央行仍有干预汇率的压力，那么过快的增持对外资产，无论是在离岸还是在岸换汇，如果外汇的供给没有相应飙升，可能使得外储消耗的压力较大，而外汇储备的消耗本身也会加重贬值预期。而如果是长期、缓慢的过程，人民币汇率更可能在这个过程中完成汇率制度和外汇市场的完善。（作者：招商证券谢亚轩宏观研究团队）

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