2017年宏观经济展望(一)：对当前经济周期的理解

网评经济 来源:央视网 2016年12月05日 18:21 A-A+
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展望2017年，国内经济继续处于长周期的底部，经济仍有下行压力，但供给侧改革的深入推进有助于压缩下跌空间。去产能改善供需关系，工业部门走出通缩，企业盈利持续改善；去库存大幅降低房地产市场存销比，提升地产商补库存冲动；去杠杆推动货币政策趋于保守，抑制资产价格泡沫，缓解金融风险。从这个角度看，我们判断2017年投资需求将保持相对稳定，制造业投资在盈利驱动下将止跌回稳，一、二线城市房地产商主动补库存将缓解地产调控的负面冲击。国内投资需求水平回稳态势是2017年GDP增速回落幅度收窄的关键因素。我们预计2017年中国GDP增长6.6%，四个季度的增速分别为6.5%，6.6%，6.6%和6.6%。

金融危机后货币政策被过度使用的弊端正在显现。从国内看，有效需求难见起色而资产价格泡沫持续膨胀；从全球看，货币竞相贬值而全球贸易额却在日益缩水。政策收益已难以覆盖其成本导致全球货币政策转趋保守，各国政府在2017年更加依赖财政政策托底经济。我国自不例外，中国货币政策将进一步加强监管力度并更加审慎地使用货币政策工具，预计2017年M2增速降至10.6%，信贷增速降至12.0%。

尽管经济增速继续下滑、货币政策更加保守，但2017年通胀水平反而会有所上升。去产能推动我国产出缺口进一步收窄，从根本上提升了我国通胀压力。猪肉和原油价格将继续冲击通胀走势。而需求相对稳定有助于提升PPI对CPI的传导效率。因此，我们预计2017年CPI同比增长2.2%，四个季度增速分别为1.9%，2.0%，2.4%，2.5%。

2017年我国跨境资本外流压力趋缓。从国际因素看，强美元是把双刃剑，美国积极财政政策力度可能低于预期而货币政策也难以快速收紧，美元指数有望阶段性回调。从国内外汇市场供求看，外债偿还压力下降而海外官方机构增持人民币资产需求上升有助于进一步改善外汇供求关系。因此，我们预计2017年央行外汇占款的降幅有望收窄至-1.2万亿元左右。在资金持续外流的背景下，央行通过低成本的降准方式补充流动性的必要性进一步上升。2017年央行可能会选择人民币汇率阶段性走强、贬值预期弱化的时机，下调法定存款准备金率1-2次。

总而言之，2017年中国经济增速虽在下滑，但经济增长质量正在提高。国内经济积极因素增多，结构性改革提速、货币政策更加保守、需求水平回稳而企业盈利维持正增长态势。这种转变有助于改变国内资产荒的不利局面，推动资金回流实体经济，为中期经济回暖积蓄能量。

对当前经济周期的理解：

１、全球经济：长期趋势的拐点？

有人认为，川普当选可能是二十世纪八十年代以来经济长期停滞、通胀率与利率持续下行趋势的转折点，因为这代表了意识形态转向右倾保守主义，经济政策上转变为对内加速基建投资，发展本土产业；对外反全球化，主张贸易保护。对此我们有以下理解：

（1）什么力量才能带来长期趋势的拐点？

首先，经济周期分为由突破性的技术进步引领的长波周期、由固定资产更新驱动的中波周期、由总需求波动形成的短波周期。政策变化可能具有短期甚至中期的影响力，但对于长期趋势而言，生产力因素却比政策变化更具决定性。

其次，经济政策也分三个层次：一是改变基础因素，如阶层关系、社会价值观等；二是改变经济结构；三是应对随机冲击。川普当选反映了美国社会结构、世界格局与意识形态的转变，这种象征意义，应该比川普基建投资、贸易保护等具体政策的影响更加深远。

（2）财政政策并不足以扭转长期停滞趋势

在低增长、低通胀、低利率的背景下，积极财政政策的正面效果是值得肯定的。财政扩张不仅直接刺激实际需求——这与宽松货币政策所释放的名义需求存在本质差别，同时也不容易引发通胀或推高利率，因此融资成本较低，债务压力较小，挤出效应有限。

不过，尽管财政政策具备短期甚至中期的驱动力，但在应对技术、人口、结构、全球环境等长期问题时却有局限，例如美国全要素生产率增速与劳动生产率增速在长期中的下降（图1），人口增长率和劳动参与率的长期下行（图2）等。

综合而言，积极财政政策能够缓解长期停滞状态，但却无法扭转长期停滞趋势。

（3）实施贸易保护主义的原因与影响

从发达经济体的历史经验来看，倡导自由贸易的前提是具有竞争优势，一旦失去优势地位，政府就会重新引入保护主义，或者进行国有化等干预。并且，竞争优势不完全是自发实现的，需要依赖于政府进行弱势产业保护、基础设施投资、引导和协调社会投资、发展基础科研、健全金融体系等。

所以，对于美国自身而言，贸易保护主义与基建投资加速是配套的，目标都是强化本土产业、提升其国际竞争优势。未来也可能出现国有化、产业指导、金融改革等类干预。

对于其他国家，国际经济联系的实现渠道有三个，一是贸易；二是资本与金融关系，包括直接投资、证券投资、国际信贷等；三是信息与预期的国际传播，尤其是通胀率、利率、汇率、金融资产价格。接下来，贸易联系会受到直接影响；信息与预期传播不会受明显影响；资本与金融关系可能成为贸易关系的替代，比如从出口转变为本土生产。

2、中国：周期波动乏力

波动开始之时也许富有活力，但在登峰造极过程中又将渐失动力。既非绝望、又非满足的中间状态，才是我们面对的日常。——《就业、利息与货币通论》

（1）周期波动乏力的表现波动乏力，描述的是2012年以来，中国经济增长率与通货膨胀率的波动率越来越小的现象。综合考虑GDP增速与CPI增速拐点的出现时间，可以把1993年以来的中国经济周期分为降温收缩期、快速扩张期、剧烈震荡期、波动乏力期四个阶段：

1993Q1至1999Q4降温收缩：期初严重通胀，应对通胀的过程中经济增速下滑。1998年，亚洲金融危机爆发，国企改革进入关键时期，商业银行不良贷款率高企，加之长期流域特大洪涝灾害，中国经济增速跌至谷底，并陷入通缩状态。

2000Q1至2007Q4快速扩张：在度过之前的低迷后，随着中国加入WTO，经济开始加速扩张；期间通胀虽有起伏但相对可控，CPI同比增速于2008年2月达到峰值8.7%。

2008Q1至2012Q2剧烈震荡：2008年初尚在应对过热，年中却遭遇金融危机爆发，导致宏观调控政策急剧转向；但大规模的财政刺激只引发了一次短期的上行脉冲，2011年经济增速与通胀率都再次下行。

2012Q3至2016Q3波动乏力：经济增长从高速转为中高速，通胀率保持在2%左右的较低水平，但二者的波动性都大幅下降。

观察平均值、标准差、趋势进度三项指标。与其他3个周期阶段进行对比，波动乏力时期表现出如下特征（表1）：一是GDP平均增速低于其他时期，CPI平均增速相对温和。二是GDP增速与CPI增速的波动离散程度（标准差）都大幅度低于其他时期。三是在波动乏力期中，GDP增速每年下降0.21个百分点，趋势进度远低于之前的三个阶段；通胀率的趋势进度更是接近为零，呈现平行态势。

（2）周期波动乏力的原因

经济增长率与通胀率波动性减小的现象，在二十世纪九十年代的美国也出现过，时称“大缓和”。虽然当时的美国与2012年以来的中国在经济结构、景气程度上存在根本差异，但理论的分析框架却可以使用。概括而言，对美国“大缓和”的解释主要有以下逻辑：

生产层面，产业结构转型完成，强顺周期的工业与建筑业占国民经济比重显着下降，相对稳定的现代服务业成为主体，从而弱化了整体波动。

需求层面，消费与投资都更加平滑。原因有三：①金融市场趋于完善，生产性企业拥有了更有效的融资渠道和风险规避方法；居民也能更容易地通过信贷来平滑消费。②人口老龄化，使得强顺周期性的投资比重下降，相对平稳的消费成为总需求的主体。③信息技术进步与管理水平提升，既能使商品市场与生产要素市场更为有效，减少价格波动；也能提高生产厂商的库存管理技术，使其在需求冲击中更有效地平滑生产。

政策方面，1979年以后美国货币政策从适应性转向了积极的反通胀规则，起到了熨平周期的效果，不过也有人认为这只是“好运气”使然。

这几项解释逻辑完全可以应用于中国。在生产方面，2012年以来中国出现了第二产业贡献率下降而第三产业贡献率上升的现象，变化幅度超过10个百分点。在需求方面，中国也在经历金融体系发展、人口老龄化、库存波幅减小。政策方面，稳增长措施——具体体现为基建投资增速保持高位，起到了“托底”的作用，既能使经济增速稳定在一个虽然低但却可接受的水平，又不会明显加速通胀。

在诸多解释因素之中，稳增长政策的托底作用可能是关键。原因一是在程度上，民间投资相对规模较大但失速严重（2012年以来下降近30个百分点），若非基建投资在2012年快速提升并持续保持20%以上的增速，经济会出现更大下滑。二是在时间点上，基建投资的发力时点、持续期分别与中国波动乏力时期的起点、持续期是吻合的。

（3）周期乏力时期的资产

在波动乏力的周期中，微观主体识别周期所处阶段和变化方向的难度会增加，市场价格对经济增速与通胀率波动的响应模式也会出现变化：中国股票价格与GDP、CPI增长率均变为负相关，脱离基本面；债券与GDP、CPI增长率的相关性都有所下降；商品价格则回归到更加依赖经济增速波动的状态；而房价更加依赖通胀率的变化方向。

从中美之间的相关性来看，波动乏力时期中美两国经济波动趋于分化，通胀率的相关性也比震荡期有所下降，但国债收益率、股票价格的相关性都趋于上升。

（4）乏力周期的突破

美国的“大缓和”是被金融泡沫突破的，分别是在2001年、2008年。泡沫形成时期的繁荣、泡沫破裂时期的衰退，严重扩大了经济周期的波动。那么中国呢？

首先，由于资金脱实向虚，同时引发监管敏感性提升，因此资本市场波动有所加剧、轮动频率也有所加快。但就目前而言，虚拟体系中的波动尚未明显影响实体。

其次，稳增长只着力于托底，大幅宽松的可能性不高。“保增长”时代，经济增速是硬性目标，优化结构是顺势而为，比较容易出现大波动。而“稳增长”时代，经济增速变为弹性目标，是辅助性的，结构性改革却有了硬性指标，是核心任务。此时的扩张政策更追求适度，缓解结构性改革过程中的失业与违约压力，并稳定预期，不求更高成效。

第三，民间经济低迷，稳增长政策托底，这是当前波动乏力的主因。2016年7月民间投资增速出现企稳迹象，显示突破乏力周期的力量正在成长。在这一过程中，微观主体所要面对的，一是国进民退，政府债务上升，私人投资下降；二是兼并重组加剧，落后产能淘汰，强者愈强。（作者：招商证券谢亚轩宏观研究团队）

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