2017年宏观经济展望(三)：中国货币政策展望

资讯 来源:央视网 2016年12月06日 11:31 A-A+
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　　1、全球货币政策转趋保守

　　今年以来，欧美日央行和中国在货币政策层面均呈现了较为一致的态度，即谨慎、保守地使用货币政策。这对欧日和中国而言，是指货币政策轻易不再放松，背后的限制因素可能包括长期宽松后货币政策空间受限、持续宽松的收益已难以覆盖成本等多方面因素；对美国而言，“谨慎、保守”则是指缓慢、稳步地收紧政策，本轮美联储货币政策正常化的步伐非常缓慢，年均仅加息一次，这背后的制约因素则在于美国本身经济增长动力和通胀水平的局限、美元指数强势的负面影响和美国在全球经济地位的下降。

　　虽然当前市场基于美国未来财政积极的方向，对于美联储未来加息的预期空前高涨，甚至类比“里根时代”的“紧货币”作为未来预判货币政策的依据，但我们认为在2017年当前的预期不会导致美联储的提高加息频率。耶伦对于美国经济当前状况的评价不同于危机前的复苏阶段，而是认为目前的经济可能处在总需求不足、抑制总供给的特殊阶段，因此耶伦提出了“高压经济”可能是应对的办法之一，高压经济意味着货币政策对更低的失业率、更好的经济状况、更高的通胀水平有更强的容忍度，延续了她一贯偏鸽派的货币政策取向。尽管这可能导致资产价格泡沫的进一步膨胀，使得美联储货币政策偏离宏观审慎路径。

　　日本央行在今年日元不断升值的背景下，依然未对货币政策显着加码，并转向了更灵活但溢出较小的货币政策框架。日央行在年初降息至-0.1%之后，年内再无其他显着加码宽松的政策，此间日元快速升值，日央行亦并未出手干预。9月日本央行宣布引入“配合收益率曲线调控的QQE政策”和“通胀超调承诺”，调节短端以及长端利率，将日本10年期国债收益率锁定在0%附近，并承诺扩大基础货币水平直至CPI超过2%并且稳定在2%的上方。考虑到当时的日本国债收益率水平低于0%，该政策其实是明松暗紧。长期而言，货币政策中介目标转向利率水平、放开购债期限限制意味着购债量的硬约束有了转圜的余地，这对于在过去大规模使用QQE的日本央行来说，无疑增强了其操作的灵活性和可持续性，但对资本市场来说，以价格本身为调控目标则缩小了对于流动性宽松和向金融市场溢出的想象空间。

　　欧元区货币政策将大概率维持现状。2016年3月，欧央行推出了一篮子宽松措施，下调隔夜存款利率10BP至-0.40%，下调主要再融资利率至0%，下调隔夜贷款利率至0.25%，扩大QE规模至每月800亿欧元，并扩大QE范围至非银行债券，此后基本按兵不动。当前欧央行的负利率已达到较低水平，在种种争议声中，负利率的效果却并不明显，德国也一直对欧央行货币政策的公平性予以抨击，因此市场一度出现了削减QE的预期。我们认为在未实现通胀目标前，欧央行大概率将保持目前宽松的货币政策，也将延长于明年3月到期的QE，但加码宽松的动力已然不足。

　　2、中国货币政策将延续保守态度

　　中国货币政策转趋保守体现在两个方面。一是，一行三会联动、监管力度趋严，降低监管套利的可能性。今年以来，一行三会联手出台多项政策规范银行的证券基金通道业务和表外资金。年初开始执行宏观审慎管理体系MPA，引导金融机构的广义信贷合理增长。随后央行立即对此进行了完善，在10月末发布《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》进一步完善MPA考核管理，11月末银监会又出台《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》。

　　2016年前10个月，M2、广义信贷增速、其他存款性公司总资产同比增速中枢下移，而债券投资同比增速也出现放缓。M2同比增速从年初14.0%降至10月11.6%；广义信贷同比增速从年初22.2%降至20.0%；银行总资产同比增速从年初16.8%降至15.3%。MPA考核广义信贷增速，对计入M2的“股权及其他投资”影响最大。此前该部分规模扩张较快，反映银行的同业通道业务的快速增长，即银行把一些信贷资产通过信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划等方式，包装成为同业资产。主要的目的为了规避对于合意信贷规模、存贷比、不良率以及资本充足率的监管要求，而且同业存放风险权重仅为25%，资本金消耗减少，但这部分也会产生货币派生。MPA对广义信贷增速的制约，会极大的限制商业银行对于其他金融机构债权的同比增速，反映在信贷收支表中就是股权及其他投资增速放缓，该项亦是M2的重要分项。因此，制约该部分的增速，则M2、广义信贷增速和商业银行总资产规模增速同步放缓。

　　中国货币政策转趋保守的第二个方面体现在央行更审慎的使用货币政策工具。央行在公开市场上拉长逆回购的融资期限，缓慢抬升利率中枢水平，也限制产品的杠杆率。此外，央行也更审慎地使用利息和存款准备金率的工具。人民币汇率波动较大，央行是否会被动的加息呢？我们认为不会，利用加息扩大利差来降低贬值压力的方法可能会导致市场对未来经济的悲观从而导致更多的资本外流和更大的贬值预期。

　　基础货币基本稳定，这些政策的实施效果已经使货币乘数增长在今年显着放缓，未来监管的继续趋严，将导致这一趋势延续。随着经济的触底企稳和资金供给的收缩，市场“钱多、资产荒”的格局有可能会逐渐改变。

　　预计2017年M2的下行速度放缓，增速降至10.6%。明年是三年完成地方债务置换的最后一年，新增信贷仍会受到地方债务置换的影响，此外房地产新政将会打压住房按揭贷款需求，不过PPP的稳步推进仍会支撑起企业的中长期贷款需求，因此，预计2017年新增贷款规模为12.7万亿元，同比增速下滑至12.0%，社会融资规模为16.8万亿。（作者：招商证券谢亚轩宏观研究团队）

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