2017年宏观经济展望(五)：全球展望与大类资产配置

网评经济 来源:央视网 2016年12月06日 11:50 A-A+
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全球展望与大类资产配置

1、财政刺激箭在弦上

长期停滞时代，供给管理为上，财政政策次之，货币政策为轻。发达国家的财政政策几经搁置后，目前已箭在弦上。

从特朗普的扩张型财政主张和政治周期的角度看，2017年美国财政积极是大概率事件。回顾奥巴马时代的财政政策，金融危机初期，奥巴马政府启动了新一轮的经济刺激计划。通过减税、增加政府支出来振兴经济，将3500亿用于为房屋业主和小企业提供贷款，对低收入家庭减税，并对企业增加就业岗位进行减税，同时增加了政府在社会福利和教育、科研等方面的开支，因此在奥巴马的第一个任期，财政支出的扩大和财政收入的下降共同造成了高财政赤字。受制于国会的压力，为避免启动“自动削减赤字机制”并应对财政赤字和债务上限的约束，奥巴马在第二任期采取了相对紧缩的财政政策，主要内容包括从2013年开始调高年收入45万美元以上富裕家庭的个税税率等。因此，2013年以来，财政支出规模持稳（但占GDP比重下降）、财政收入上升（占GDP比重亦上升）使得财政赤字相应显著改善，这也是未来特朗普扩大财政的基础。

此外，分析历史上美国总统的财政政策取向可以发现，新一任总统在其首个任期内的财政支出占GDP比重要明显高于第二任期，财政赤字也往往在新官上任后就开始出现扩大，这与奥巴马任期的政策节奏也是相符的。

总之，从美国政治周期的角度看，2017美国财政发力概率较高。特朗普政府预计将在减税、加大基建投资方面有最大进展。

据IMF的测算，2014、2015年美国财政紧缩对美国GDP的影响为-0.5%。积极财政确实会给经济带来支撑，这对于包括中国在内的新兴市场而言也不是坏消息，从历史情况看，美国经济回暖、需求上升往往伴随着进口需求和对外直接投资的上升，通过这两个渠道，新兴市场基本面与美国经济基本面相互联结。

日本已于今年7月出台了28万亿日元财政刺激方案，可谓是积极财政的先行者，不过其中仅有7.5万亿日元是新的政府支出，且刺激方案对日本GDP的实际推动作用在未来两年可能只有0.3-0.4%，因此市场相对较为失望。当前日本政府官员频频呼吁财政政策在2017年发挥更大的作用，日本央行行长黑田东彦也呼吁政府出台财政政策来强化央行的努力。未来日本能否有所动作值得关注。

欧元区政局仍然未稳，年末的意大利修宪公投、希腊债务重组讨论、2017年的荷兰、法国、德国大选、英国脱欧的后续发展，都成为风险和不确定因素，有了今年脱欧公投和美国大选的前车之鉴，民粹主义和逆全球化倾向在选民中的力量不可小觑，政治风险应是欧元区2017年的主要问题。但另一方面，对积极财政的倡议也在欧元区兴起：今年9月的欧央行货币政策会议上，欧央行行长德拉吉已经提议政府可以利用财政政策来支援欧元区的经济复苏。欧盟委员会在11月也发表声明，倡导欧盟、欧元区及成员国三个层面都应实施更加积极的财政政策。综合考虑大选年的动荡和欧元区的情况，预计2017年将看到主要欧元区国家的财政政策将略有宽松，德国和西班牙将以增加财政支出为主，法国和意大利则将以调整财政收入为主。

综上，预计2017年美国经济增速将略有加速，消费仍将是经济增长的主动力，随着库存周期逐渐走出底部，商业投资将有所回暖，积极财政也将有正向拉动，但美元强势对于净出口的负面影响亦不可忽视，预计2017年美国GDP增长为2.3%。欧元区经济的复苏动力仍显不足，加上从今年12月开始，欧洲国家将迎来一系列大选和公投，该地区政治风险将明显上升，预计2017年欧元区经济维持1.4%的低速增长。日本经济2017年前景依然不乐观。经济增长仍缺乏动力，国内消费和投资的增长空间较为有限，日元升值使得净出口对经济的贡献边际下降，我们预计2017年日本GDP增速在1%左右。

2、大类资产逻辑：再平衡

第一，2016年影响全球股票市场的主要逻辑是主要经济体政治事件和经济政策调整。整体节奏上，年初受人民币汇率快速贬值、大宗商品暴跌和欧洲银行业危机发酵的影响，风险资产表现偏弱，年中震荡，年末受美国大选尘埃落定和特朗普财政蓝图的催化，带动发达国家股市上扬。从国别情况看，受益于政局回稳、大宗商品价格的回暖和重获货币政策有效性，巴西、俄罗斯股市表现最佳；随着对美国经济信心的提升和预期的改善，美股牛市持续，为发达国家中的领头羊；欧洲受到各种政治、金融风险事件困扰，MSCI欧盟指数表现较差；日本股市受日元升值、货币政策保守、深陷通缩、经济低迷等影响同样表现不佳，日经225下跌了4.6%。A股同样表现不佳，不过相对而言A股市场所受到的外围影响程度也偏低。

第二、2016年发达国家债市先扬后抑。因美国经济表现不佳，欧日经济、通胀均低迷，欧洲银行业危机的阶段性发酵以及英国“脱欧”激发的避险情绪，上半年债市整体表现较好，收益率在波动中下行。随着欧美日经济数据的逐步改善、美联储在12月加息的预期不断回升以及发达国家通胀水平的整体抬升等因素影响，下半年发达国家长债收益率集体反弹，特朗普当选后加速上升。新兴经济体则表现各异，既受国内经济增长、通胀及预期变化的影响，也受到发达国家政治与政策因素的影响。俄罗斯、巴西、印度债市的上涨主要受益于汇率、通胀、资本流动、货币政策效果的改善，韩国、泰国、台湾债市收益率在上半年以下降为主，而下半年则都一定程度上受到了美联储加息预期等外部影响有所抬升；中国10年期国债收益率主要仍受经济增长、通胀预期和央行态度的影响，上半年稳中有升，6月开始转为下行，10月中旬开始又向上调整，截至目前全年收益率略有上升。

第三、2016年国内外大宗商品价格整体均呈现触底反弹的走势。今年以来CRB现货指数累计上涨了10.7%，分类别来看，金属>油脂>工业原料>黄金>家畜>纺织品>食品；国内的南华综合指数累计上涨了54.8%，涨幅更高，分类别来看，能化（含煤炭）>工业品>金属>农业品>贵金属，周期品的涨幅均更高，国内外大宗商品价格的表现也与各国PPI均出现修复回升相一致。

由此可见，今年以来，国内大宗商品价格的上涨也并非是孤立的，主要受到五方面的影响：企业库存处于很低水平；长期价格低迷之下供给的自发去化和供给侧改革加快推进的供给收缩；基建投资和地产投资托底带来的需求稳定；海外大宗商品价格本身也出现了上涨；人民币贬值导致的进口价格回升。

全球大宗商品价格的上涨也正是由于周期力量自发的“供给改革”带来的供需再平衡所推动的。以原油价格为例，虽然我们看到OPEC的产量不断创新高，但油价下降使得美国企业在2015年削减了40%的相关投资，预计2016年将再度削减30%，且随着油价的下行，2015年以来美国采掘业的产能利用率和全球钻井平台数均大幅下降，这也是油价反弹的原因之一。

从以下几类金属的全球月产量来看，2016年的水平确实较前期有所降低或较此前趋势偏低，从而印证了大宗商品供给端的调整。

基于对主要国家的政策取向、经济增长分析和2016年资产价格走势的分析，展望2017年，积极财政之下，全球大宗商品的需求将有所修复。如果说今年大宗商品供需趋向于平衡的原因更多在于过剩供给的去化，那么发达国家财政积极的政策取向可能意味着需求加速在“再平衡”的过程中发挥更多作用，对大宗商品、特别是工业类大宗商品相对看好。从基数角度考虑，明年上半年的通胀水平应延续今年下半年的中枢抬升，欧美日和中国的通胀预期都有所上升，致使货币政策宽松的可能性下降，在货币政策空间受限、负面效应凸显的背景下，各国的货币政策均趋于保守，财政政策成为主角，宽财政紧货币的政策组合将会抬升实际利率水平，全球债市面临着调整风险。基本面与盈利改善预期有利于短期股市表现，但持续性则依赖于预期能否实现，因而对股市的评估整体中性偏多。从资产类别角度来看，我们对2017年大类资产表现的评估为：商品>股票>黄金>债券。（作者：招商证券谢亚轩宏观研究团队）

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