货币政策的四国演义

资讯 来源：央视网 2017年02月08日 15:45 A-A+
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　　核心观点：

　　开年以来，美欧日货币政策按兵不动。从经济数据和1月议息会来看，美联储3月加息的可能性较低，因此对新兴市场而言，一季度的外部环境可能是相平稳和宽松的；随着欧元区经济形势好转、就业改善、通胀水平的上升，越来越多的讨论集中于欧元区货币政策宽松必要性的下降和货币政策宽松负面效应；另一方面，中国央行全面上调各品种货币政策工具价格无疑再次向市场传达了中性偏紧的货币政策基调，使得中美利差进一步回升、人民币贬值压力下降。提升人民币汇率弹性最根本的目的还是要提升中国货币政策有效性，此次的货币政策调整国内经济稳定是基础，金融去杠杆、避免金融机构进行期限套利、防风险是重要原因，人民币贬值的压力下降固然是一个我们乐见的结果，但不应认为货币政策基调调整的主因。

　　2017年以来美元指数从103调整至99水平，主要来自于两方面的原因：（1）欧元区经济、通胀好于预期带来的美德利差收窄。（2）美国新总统特朗普的政策诉求仍然是影响金融市场的重要因素。特朗普明确了弱美元的诉求，且特朗普政策的不确定性开始凸显。

　　展望未来，特朗普政策组合中的内在冲突实际给了美元指数一个比较狭窄的空间：美国经济形势仍然较好、特朗普的积极财政预期、以及欧元区在未来将面临一系列政治层面的风险事件都使得美元指数调整幅度有限，但另一方面，限制移民、贸易保护等孤立主义政策带来的不确定性和特朗普弱美元的诉求使得美元指数走强的空间不大。

　　一、货币政策的四国演义

　　1、货币政策的四国演义

　　2月1日，美联储议息会宣布维持联邦基金利率在0.5%-0.75%不变，符合市场的预期。对当前的经济形势，美联储表示家庭支出继续温和增长。但企业固定投资仍疲软。企业和消费者情绪有所改善。本次的议息会整体平淡，没有对下次加息的时点给出指引，对经济的评价与上次变化不大，也并未提及特朗普政策对货币政策带来的影响。较为谨慎的表态可能与不及预期的经济增长有关。美国2016年四季度GDP环比折年率为1.9%，不及预期，净出口成为主要的拖累因素，主要由于大豆的出口量骤降，个人消费支出延续了前期的强劲，私人投资则是亮点：设备投资在连跌四个季度后上涨3.1%，对采矿、钻井等硬件设备的投资增长24.3%，反映了油气投资伴随油价反弹而强势复苏，对软件及研发等知识产权产品的投资也增长迅猛。四季度增长不佳导致2016年全年美国GDP增速为1.6%，低于2015年的2.6%。以上信息对市场而言预示着美联储3月加息的可能性较低，截至2月3日，联邦基金利率期货隐含的3月加息概率是13.3%，因此，对新兴市场而言，一季度的外部环境可能是相对平稳和宽松的。

　　1月31日，日本央行公布了议息决议，维持基准政策利率-0.1%不变，同时维持“收益率曲线控制”的目标不变(每年购买80万亿日元左右的国债、将10年期日本国债收益率维持在0%附近)，符合市场预期。事实上，自9月21日日央行锁定长端利率以来，日本10年期国债收益率主要落在(-0.1%，0.1%)区间之内，因此美国10年期国债收益率从1.7%升至2.5%的过程中，美日利差也由其主导扩大，而日本央行在维持长端利率的过程中相对扩大了对国债的购买，相当于扩大了货币政策宽松，日元最高贬值了13%。同样受到这样的货币政策机制的影响，在近期美元指数出现调整的过程中日元的升值幅度也相对更大。换言之，日央行为实现利率的稳定而加剧了日元汇率的波动。

　　1月19日，欧央行议息会议上决定，维持主要再融资利率0.0%不变，维持隔夜贷款利率0.25%不变，维持隔夜存款利率-0.4%不变，决定维持每月QE规模在800亿欧元不变至3月底，从4月份至12月份QE规模将为每月600亿欧元。

　　不过，随着经济形势好转、就业改善、通胀水平的上升，越来越多的讨论集中于欧元区货币政策宽松必要性的下降和货币政策宽松等负面效应。欧元区2016年GDP增速为1.7%，甚至高于于美国的1.6%，1月欧元区HCPI继续大幅跳升至1.8%，而11月时这一指标仅为0.6%，欧元区制造业、综合PMI在过去半年中连续上升，并在1月创近年的新高，12月欧元区失业率为9.6％，低于前一个月的9.7％，为2009年5月以来的最低水平。

　　在基本面、通胀的显着改善之下，对于货币政策的看法出现变化，宽松的必要性下降、宽松带来的问题则被凸显和指责。德国财长朔伊布勒近期表示，欧洲央行必须制定适用于整个欧洲的政策。目前的政策对于德国来说过于宽松，德国央行行长魏德曼则认为已经是时候讨论如何逐步让货币政策回归正常。

　　1月24日，中期借贷便利（MLF）利率6个月和1年各上调10bp；2月3日，央行全面调整了其他品种利率，7天、14天、28天逆回购利率各上调10bp，常备借贷便利（SLF）利率隔夜品种上调35bp，7天和1个月各上调10bp。结合本次对SLF利率和逆回购利率的调整与此前MLF利率的上调，意味着中国央行全面上调了各品种货币政策工具价格。央行此举无疑再次向市场传达了中性偏紧的货币政策基调，使得十年期国债收益率进一步上升至3.4%水平、中美利差进一步回升，使得人民币汇率的贬值压力下降，并在美元指数走弱的背景下小幅升值。

　　提升人民币汇率弹性最根本的目的还是要提升中国货币政策的有效性，在“不可能三角中”突出对货币政策的重视度。如果人民币汇率制度仍缺乏弹性，中国的货币政策可能就不得不在美、欧日之间被动选择一边，或不得不跟随收紧货币政策，或不得不跟随放松货币政策。但如果人民币汇率的弹性提升，则中国的货币政策可以“在三个鸡蛋上跳舞”，保持根据国内经济形势灵活调整政策松紧度的主动性。此次的货币政策调整，国内经济稳定是基础（但过去来看，主要国家的经济基本面常常出现同周期现象），金融去杠杆、避免金融机构进行期限套利、防风险是重要原因，人民币贬值的压力下降固然是一个我们乐见的结果，但不应认为是货币政策基调调整的主因。

　　2、如何看待美元指数的调整？

　　2017年以来美元指数从103高位略有调整，跌至99水平，虽然还维持在较高水平，但走势偏弱，并且美元指数的下降与利率水平的平稳出现了一定分歧。虽然长期来看基本面与货币政策对于美元指数的影响很大，但近期美元指数的变化对于美国经济指标的敏感度较低，我们认为美元指数的走弱主要来自于两方面的原因：

　　（1）欧元区经济、通胀好于预期带来的美德利差收窄。美债收益率反映经济预期、通胀预期等信息，但汇率更多是一种相对关系，虽然10年期美债收益率没有明显回落，但美德利差则较前期高位有所下降，欧元区经济基本面的好转和通胀水平的上升以及它对货币政策预期的影响最终体现在了长端利率上，也带来了欧元相对美元的升值。

　　（2）除了基本面与货币政策，美国新总统特朗普的政策诉求仍然是影响金融市场的重要因素。1月特朗普向媒体表示了弱美元的诉求，美国政府近日对欧日中汇率操纵的指责也符合这样的诉求，其出发点主要贸易层面的利益分配。

　　展望未来，特朗普政策组合中的内在冲突实际给了美元指数一个比较窄的空间，不会太强也难以太弱。

　　可以明确看到，特朗普上任以来确实在践行他在竞选中的诸多承诺，在限制移民、放松金融监管、退出TPP、基建项目审批等方面都签署了行政令，市场比较期待的积极财政，也就是减税和加大基建，虽然目前还未进入实行阶段，但可信度也越来越高。但同时也应该看到，他的政策意图能够实行到什么程度是面临着制约和较高的不确定性的，比如近期的移民禁令就被联邦法庭叫停，就体现了三权分立的结构对总统权力的约束。对美国经济而言，限制移民和贸易保护政策将带来负面影响，积极财政则提供了乐观的想象空间；对美元指数而言，弱美元的诉求与美元回流美国、促进美国经济增长的诉求存在内在的冲突。

　　综上，美国经济形势仍然较好、特朗普的积极财政预期、以及欧元区在未来将面临一系列政治层面的风险事件都使得美元指数的调整幅度有限，但另一方面，限制移民、贸易保护等孤立主义政策带来的不确定性和特朗普弱美元的诉求使得美元指数走强的空间不大。

　　附：1.23-2.5全球宏观数据与资产价格表现