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高期限利差与利率平稳的两难

网评经济 来源:央视网 2017年02月14日 15:12 A-A+ 二维码
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  2017年2月3日,央行上调隔夜SLF(常备借贷便利)利率35bp,隔夜SLF利率由2.75%上升至3.10%;7天SLF利率上调10bp,至3.35%;1个月SLF利率上调10bp,至3.70%。

  作为利率走廊的上限,此次SLF利率的调整带来了两方面的变化:首先,在利率走廊下限超额准备金利率不变的情况下,提高SLF利率扩大了利率走廊的宽度,折射出对利率向上波动更大的容忍度;其次,隔夜SLF利率的上升幅度高于7天和1个月SLF利率,利率走廊的上限曲线更为平坦。这种调整,显然蕴含着应对金融市场高杠杆风险的考虑。


  那么,央行为何要同时扩大利率走廊的宽度和改变利率走廊上限的斜率呢?

  以1个月内的期限结构为例,根据无套利定价的原则,投资者在1个月内滚动借入隔夜资金所付出的资金成本,应当与直接借入1个月资金的成本一致(不考虑交易成本)。当期限利差较高时,隔夜资金相对偏低,投资者倾向于更多通过滚动借入隔夜资金来满足较长期限内的资金需求;适当的期限错配是金融市场上正常现象,但如果过头就可能诱发过度的期限错配风险。因而纠正过度的期限错配,理论上存在两种可行的选择:一是,给定利率的平稳程度,拉平整条收益率曲线;二是,给定期限利差,扩大短端利率的波动,加大短期滚动融资的不确定性。两者综合起来的核心逻辑就是:期限利差和短端率的波动之间,存在一个最优匹配关系;一旦失衡,就可能诱发过度加杠杆的风险。

  继续考察以1个月和隔夜利率之差衡量期限与隔夜利率的波动(这里以“隔夜利率的波动宽度”即当月隔夜利率最大值与最小值之差进行衡量)情况,从图表2提供的国际经验数据来看:在期限利差较高的经济体,利率波动宽度也往往较大;假定其他经济体的线性趋势线大致体现了期限利差与隔夜利率波动之间相对合理的一种搭配,那势线大致体现了期限利差与隔夜率波动之间相对合理的一种搭配,那势线大致体现了期限利差与隔夜率波动之间相对合理的一种搭配,那么,我国明显脱离了线性趋势势线:期限利差偏大而隔夜利率的波动偏小。比如,2016年在利差仅为2bp(即0.02%,下同)的美国,隔夜利率的波动宽度大约在12bp。而在利差略高、达到14bp的马来西亚,隔夜利率的波动宽度为17bp。中国的利差水平为99bp,但隔夜利率的波动宽度仅为25bp,接近挪威的23bp,但挪威的期限利差仅仅只有39bp,不足我国的一半。

  在某种意义上说,我国此前债券市场上的加杠杆,与高期限利差与低利率波动组合,不无关系。数据显示,在2013年1月至2014年4月间,我国隔夜回购利率的波动宽度(当月隔夜利率最大值与最小值之差)平均为208bp。而在2014年5月至2017年1月,隔夜利率的波动性大幅下降,平均波动宽度仅为40bp。这也暗示,在期限利差偏高的情况下,利率平稳和低杠杆难以兼得。

  由此,给定我国当前的期限利差,怎样的利率波动水平才是合意的呢?

  假定上述图表2中这些海外经济体的期限利差与隔夜利率波动宽度之间的搭配是基本合理的,那么,我们可以根据除中国外的其它经济体期限利差与隔夜利率波动宽度之间的关系,估算中国合意的利率波动宽度。

  2016年1月至8月,中国1个月与隔夜利率之差平均为90bp,对应的隔夜利率的合意波动宽度在32bp左右。而同期隔夜利率的波动宽度仅为17bp,明显低于合意波动宽度。以2016年8月24日重启14天逆回购为标志,货币当局开始了金融去杠杆行动,锁短放长,隔夜利率的波动宽度由此显著加大,从2016年1至8月的17bp扩大到2016年9月至2017年1月的50bp。利率波动风险的加大使部分投资者被迫解杠杆,金融高杠杆的风险由此开始逐步释放。

  然而,在去杠杆开始后的2016年9至2017年1月,利率波动宽度已经略超合意水平。2016年9月至2017年1月,1个月与隔夜利率之差均值为128bp,对应的合意利率波动宽度约41bp,较同期隔夜利率的实际波动宽度50bp低9bp。在去杠杆告一段落之后,利率波动宽度可能会逐步回落、接近合意水平。如果届时期限利差回归到去杠杆前(2016年1月至8月)的水平,那么隔夜利率波动的合意宽度就大致可能回落到32bp左右。


  (作者鲁政委兴业银行首席经济学家、兴业研究副总裁、华福证券首席经济学家)

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